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2013年5月29日星期三

摸底中国负债

2012年中国的非金融部门债务达到了GDP的2.21倍。在人均收入6400美元的情况下,没有哪个国家可以维持这样的债务水平

  鉴于中国部门统计数据缺陷,我们拟先行估算全社会的整体债务,再估算各经济分类部门的债务,最后评估债务风险有多大。

  整体债务规模估算

  其一,以金融系统(央行、其他存款性公司和其他金融性公司)为金融中介,通过它们对非金融部门(政府、非金融企业以及家庭)提供信用。这是中国全社会债务形成的主体。其二,政府、非金融企业以及家庭相互之间提供信用,形成债务,这体现为:企业和家庭直接从市场购入政府债券和企业债券;企业间应收账款;民间私人借贷等。其三,政府、非金融企业以及家庭从国外部门借入的外债。其四,金融系统的债务不考虑通货和存款,剩下的主要是金融债以及从国外借入的外债。

  (一)金融系统对非金融部门形成的债务

  这个部分的估算将依托中央银行公布的“存款性公司概览”和“其他存款性公司的资产负债表”进行,因为中国还是个以商业银行体系为主体的金融结构,80%的债务都是通过商业银行或依托商业银行形成的。

  根据2012年末的“存款性公司概览” 和 “其他存款性公司的资产负债表”,存款性公司对非金融部门的债权为69.43万亿元,其中:(1)对非金融企业债权(银行对非金融企业部门提供的信用):53.41万亿元。

  (2)对其他居民部门债权(银行对居民部门提供的信用):16.02万亿元。

  (3)存款性公司对政府净债权(央行和商业银行买入国债等对政府部门提供的信用):5.07万亿元。

  (4)存款性公司对其他金融部门债权:6.06万亿元,这里面既包括央行对非银行金融机构的债权,也包括商业银行与非银行金融机构合作投放信用,另外四大国有商业银行持有的四大资产管理公司债券也在其中。

  (5)除了传统的表内信贷以外,近年来商业银行通过大量的同业创新方式(同业代付、买断式回购、票据对敲等)对实体经济投放信用,估算如下:其他存款性公司对其他存款性公司的净债权(债权-负债),再剔除银行持有的政策性金融债(7.86万亿元)和商业银行债(1.27万亿元),这部分信用规模估算是3.72万亿元。

  (6)银行开展银行承兑汇票、保函、信用证和贷款承诺等传统表外业务,票据、信用证等工具是银行同业业务的重要载体,这里我们只计入未贴现的银行承兑汇票的规模,根据中央银行《2012年四季度货币政策执行报告》,2012年末未到期银行承兑汇票余额是8.3万亿元,期末贴现余额为2万亿元,故未贴现的银行承兑汇票余额为6.3万亿元。

  (7)银行通过理财产品“资金池-资产池”模式实现的表外融资业务。根据银监会披露数据,截至2012年12月末,银行理财产品余额7.1万亿元,其中64%投向债券和项目融资类(非标债权),这部分规模为4.544万亿元。

  目前热议中的“影子银行”,从商业银行角度看,由其主导的“影子业务”的规模大致是(4)+(5)+(6)+(7),其中要剔除四大国有商业银行所持有的四大资产管理公司债券,即截至2012年末,银行主导的“影子业务”的规模为19.6万亿元。

  如果我们将(1)至(7)相加,大致可以估算出整个存款性公司向非金融部门(政府、企业和居民)投放的信用规模:计95.12万亿元。

  (8)计算由非银行金融机构主导的债务形成估算:

  (8.1)非银行金融机构(信托、保险、券商、基金、租赁、小额贷款公司)投放的信用,这中间需要剔除非银行金融机构为银行提供的通道业务。我们根据目前能查到的数据进行估算。

  信托资产规模在2012年12月达到7.47万亿元,其中68%属于单一信托,32%是向企业和富裕家庭直接发售的产品;保险在近两年推出基建债权投资计划,据保监会副主席陈文辉披露,截至2012年12月末,保险机构累计发售83项基础设施投资计划、11项不动产债权计划,备案金额3025亿元;券商资管业务规模爆发式增长, 从2011年底的2819亿元增长至2012年底的1.89万亿元,但其中绝大部分是为银行提供通道服务,券商自己做资管计划的规模有限;租赁、基金和私募和地方政府合作的BT代建项目融资,近两年增长很快。

  由于数据信息不全,我们无法准确估算这些非银行金融机构目前直接投放的信用规模(剔除通道业务),但粗略估计在3万亿元左右。

  (8.2)此外,小额贷款公司贷款余额5921.38亿元。由非银行金融机构直接投放信用形成的债务(8)=(8.1)+(8.2):3.6万亿元。

  (二)非金融部门相互信用形成的债务

  政府、企业和家庭不通过金融系统,部门之间和部门内部都可以发生信用形成债权债务关系。

  (9)典当、担保、第三方支付平台等民间融资中介机构的借贷活动:中央银行2011年5月调研统计的民间融资规模在3.38万亿元,我们以此为基础,粗略估计2012年末民间融资的规模为4万亿元。

  (10)企业和居民直接对非金融部门的债权。我们大概知道其中一些信息,比如,2012年12月末储蓄国债(电子式)余额:3561.58亿元;工业企业的应收账款净额8.22万亿元。这里我们粗略估计为9万亿元。

  (三)非金融部门从国外部门借入的外债

  (11)估算对外负债:截至2012年底,非金融部门借入的外债余额4879.38亿美元,以当年汇率平均价计算,折合人民币3.07万亿元。此外,企业部门通过非正规渠道借入的外币私债可能存在相当规模(比如通过境外募资,然后与国内企业在境外机构进行货币互换交易转入国内)。在过去人民币渐进升值的路径中(特别是近三年),由于美元的利率水平较低,其贷款利率甚至低于人民币的存款利率,因此如果负债外币化,企业可以轻易地从中获得显著收益。

  更加重要的是,人民币兑美元存在着长期升值趋势,以一年期贷款为例,在合同初期,企业可以6.50的价格获得美元贷款,到期时只需要支付6.30甚至更低的购汇价格,来实现向银行的还款。在这个过程中,企业不仅获得了利差,也获得了汇差,更重要的是,这几乎是无风险的。这些业务到底有多大的规模,目前无法估计。

  至此,我们大体完成了对中国经济中非金融部门(政府、企业和居民)整体债务规模的估算:(1)至(11)相加,估算是114.8万亿元人民币,相当于2012年GDP(51.9万亿元)的2.21倍。

  (四)金融部门的债务

  (10)不考虑通货和存款[(麦肯锡(MGI),2010;2012],截至2012年12月,金融部门的债务包括政策性银行金融债78582.33亿元,商业银行债12652.6亿元,中外资金融机构借入的外债余额2829亿美元,以当年汇率平均价计算,折合人民币17822亿元;合计10.9万亿元。故此,中国经济的整体债务规模等于(1)至(10)相加,估算是125.7万亿元,相当于2012年GDP(51.9万亿元)的2.42倍。

  部门债务规模估算

  债务的部门结构估算,是比总量估算难度大得多的一项工作。

  (1)居民部门

  居民部门债务相对比较容易估算,因为正规途径只有银行体系为居民提供信用,计16万亿元,另外小贷公司、典当、担保、第三方支付平台以及地下借贷都可为自然人提供贷款,粗略估算2万亿元。居民部门债务规模在18万亿元左右,相当于GDP的34.7%。

  (2)政府部门

  政府部门债务估算困难在于地方政府债务。中央政府对内债务:8.07万亿元(其中包括中央代地方发行政府债券6500亿元);国务院部委借入的主权外债余额375亿美元,以当年汇率平均价计算,折合人民币2362.5亿元;铁道部债务:2.66万亿元。地方政府债务:根据审计署“两会”期间的表述,15万亿元至18万亿元(这个表述应该纳入了地方政府融资平台的债务),这与我们的研究结果比较一致。

  处置历史金融不良资产及其转化形式存在的或有负债:4.2万亿元;高校债务:6000亿元。故此,估算的政府部门债务在30.8万亿元至33.8万亿元左右,相当于GDP的59.34%至65.12%。

  应该承认这可能仍是一个偏小口径的估算,比方说以隐性养老金债务为主的社会保障基金缺口等应该计入。如果估算主权债务的话,私人部门的对外债务通常情况下应由债务单位来偿还,不过,一旦发生资金不足难以偿还的状况,就需要由政府动用预算来兜底。因此,我们认为,可能也有必要将其纳入主权外债的统计之中。截至2012年底,中国外债余额7708.33亿美元,以当年汇率平均价计算,折合人民币48562亿元。

  (3)金融部门

  金融部门债务:10.9万亿元,相当于GDP的21%。

  (4)非金融企业部门

  总债务规模减去金融、政府和居民部门债务,剩下的可估算作非金融企业部门债务:63万亿元至66万亿元左右,相当于GDP的121.4%至127.2%。

  风险几何

  我们计算了1999年以来的中国经济杠杆的变化情况。由于历史数据估计的困难,我们只选择计算了银行系统对非金融部门(政府、非金融企业和居民)供给的信用规模[相当于(1)至(7)],这个部分只需要借助中央银行所编制的“其他存款性公司的资产负债表”以及历年的《货币政策执行报告》,不存在主观推测的数据,所以结论具备强健性。

  如图1所示,2003年至2008年中国非金融部门的杠杆率是下降的,受益于全球化和人口红利,中国的经常账盈余有效地支持了国内投资。但2008年后,中国坚持在外需停滞的情况下靠投资扩张强行维持经济的高增速,非金融部门杠杆因此大幅上升了59个点,银行系统对非金融部门提供信用/GDP的比例在2012年达到182%,特别是2012年,在已经很高的基础上,为稳增长的短线政治要求,又显著推高了16个点。如果债务增速始终快于GDP增速,意味着新增收入很难用于偿付旧债的本息。

  2012年中国的非金融部门债务达到了GDP的2.21倍,这对于一个发展中国家来说很高。成熟的经济体可将其非金融部门债务维持在GDP的2倍以上,因其家庭财富水平较高。中国现在人均收入6400美元,在此情况下,没有哪个国家可以维持这样的债务水平,包括在1997年陷入债务危机的东亚经济体。

  如果按照更宽口径测算(计入以隐性养老金债务为主的社会保障基金缺口等),政府部门的负债率可能显著超出60%的国际安全线。

  中国非金融企业部门债务率水平在目前OECD国家中居于最高水平档。对成熟的经济体而言,企业债务一般会达到GDP的50%至70%,中国是这个数字的2倍。

  中国的工业企业盈利能力(利润/销售收入)只有5%-6%,仅为全球平均利润水平的一半。意味着中国企业的债务负担是全球平均水平的3倍-4倍。

  2012年,中国广义货币供应(M2)余额为97.42万亿元,M2与名义GDP的比值达到188%。货币量/GDP在古典货币数量论中的经济学涵义是货币的流通速度(倒数的概念)。某种程度,可以把货币流通速度理解成为一个经济体的经济效率的指标。

  如果一个经济体存在大量的资源错配至不具备经济合理性的项目,大量错配至低效率的部门,以至于许多企业已无法产生足够覆盖利息的资产回报率,而在地方政府竞争体制中,许多僵尸型企业难以灭亡,这些企业占据大量信用资源而得以存活。如此,收入产生必然变慢,微观上是收入速度会越来越显著落后于债务的速度,杠杆会快速上升。

  债务堆积在货币层面的反映是货币周转速度不断变慢,货币量虽快速上升,但实体经济的融资成本依然高企,经济增长越来越依赖新增货币的推动。由于货币沉淀,每年社会净融资规模虽大,但形成增量部分的比例越来越低,很多信用的投放是维持存量债务的存续。比如每年新增企业存款占社会净融资的比例从2002年以来显著下降,在2008年以前平均在58%以上,而2012年降至28%,尽管2012年社会净融资高达16万亿元,占GDP比重超过30%。

作者为中国社会科学院金融重点实验室主任 刘煜辉
(责任编辑:文静)

本文来源于《财经》杂志 2013年04月07日

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